epravo.cz

Přihlášení / registrace

Nemáte ještě účet? Zaregistrujte se


Zapomenuté heslo
    Přihlášení / registrace
    • ČLÁNKY
      • občanské právo
      • obchodní právo
      • insolvenční právo
      • finanční právo
      • správní právo
      • pracovní právo
      • trestní právo
      • evropské právo
      • veřejné zakázky
      • ostatní právní obory
    • ZÁKONY
      • sbírka zákonů
      • sbírka mezinárodních smluv
      • právní předpisy EU
      • úřední věstník EU
    • SOUDNÍ ROZHODNUTÍ
      • občanské právo
      • obchodní právo
      • správní právo
      • pracovní právo
      • trestní právo
      • ostatní právní obory
    • AKTUÁLNĚ
      • 10 otázek
      • tiskové zprávy
      • vzdělávací akce
      • komerční sdělení
      • ostatní
      • rekodifikace TŘ
    • Rejstřík
    • E-shop
      • Online kurzy
      • Online konference
      • Záznamy konferencí
      • EPRAVO.CZ Premium
      • Konference
      • Monitoring judikatury
      • Publikace a služby
      • Společenské akce
      • Advokátní rejstřík
      • Partnerský program
    • Předplatné
    18. 9. 2006
    ID: 43367upozornění pro uživatele

    Stanovení ceny za akcie

    Je třeba změnit současný způsob stanovení ceny za akcie minoritních akcionářů při povinných nabídkách převzetí? Má nad určováním ceny na základě znaleckého posudku v souladu s evropskou legislativou bdít Česká národní banka?

     

    Hodnotný článek uvedený v  čísle 30 Ekonomu, jenž reagoval na současný stav legislativy v oblasti úpravy nabídek převzetí a jejich shody s 13. směrnicí EU, je podle mého názoru nutné zejména v některých ohledech doplnit o ekonomickou analýzu, která by měla vedle právních úvah za chystanou novou úpravou nabídek převzetí bezpochyby stát.

    Účel nabídek převzetí

    V první řadě je nutné vymezit účel povinných nabídek převzetí (dále jen „nabídka převzetí“) jakožto institutu, který dává minoritním akcionářům právo, nikoliv povinnost prodat akcie cílové společnosti novému majoritnímu akcionáři, resp. nové ovládající osobě. Autoři v článku uvádí dva cíle nabídek převzetí, přičemž tím prvním je ochrana minoritních akcionářů „před znehodnocujícím převzetím“ a druhým pak „nástroj zachování rovnosti“. Nevyslovená shoda panuje zřejmě v tom, že nová úprava nabídek převzetí má být jednou z cest k efektivnímu fungování kapitálového trhu v ČR, jehož součástí budou ovšem rovněž takové podmínky, které nebudou odrazovat velké investory (zájemce o převzetí) od vstupu na český akciový trh.

    Reklama
    Nemáte ještě registraci na epravo.cz?

    Registrujte se, získejte řadu výhod a jako dárek Vám zašleme aktuální online kurz na využití umělé inteligence v praxi.

    REGISTROVAT ZDE
    Prémiová cena – je skutečně správným srovnávacím základem?

    Ovládnutí společnosti bývá investorem často uskutečněno za cenu, která je pro jiného, zejména finančního investora neracionální. Pro strategického partnera může naopak ovládnutí další společnosti v oboru znamenat synergie, které dosavadní hodnotu akcií společnosti povýší na úroveň jím uhrazené ceny. Důvody mohou být jak finanční, např. úspory dosažené zařazením přebírané společnosti do stávajícího koncernu (lepší vyjednávací podmínky ve vztahu k obchodním partnerům, využití koncernového know-how, vstup na nové trhy apod.), tak psychologické („pocit budování impéria“, obrana před převzetím samotného strategického partnera větším subjektem apod.). Všechny tyto faktory mohou působit na cenu, kterou je ochoten strategický partner uhradit nad úroveň současné tržní hodnoty akcií společnosti za podmínek jejich držení dosavadními akcionáři, resp. předchozím majoritním akcionářem.

    Reklama
    Zavádění AI do firmy: průvodce džunglí inovací a právních pastí (online - živé vysílání) - 22.5.2025
    Zavádění AI do firmy: průvodce džunglí inovací a právních pastí (online - živé vysílání) - 22.5.2025
    22.5.2025 09:003 975 Kč s DPH
    3 285 Kč bez DPH

    Koupit

    Dopad na zájemce o převzetí

    Výše zmiňovaný účel zachování rovnosti (uhradit prémiovou cenu i ostatním minoritním akcionářům) může být pro strategického investora silným demotivujícím prvkem, obzvláště v případě, kdy je jeho ovládnutí spojeno s akvizicí „nižšího“ majoritního podílu. V praxi to může znamenat, že díky institutu prémiové ceny (nikterak upravené) hodlá do české společnosti vstoupit strategický investor nákupem např. 70% akciového podílu. Za tento podíl je ochoten zaplatit prémii nad úroveň současné hodnoty společnosti před akvizicí ve výši 20 %, neboť věří, že svým vstupem přinese společnosti úspory a přístup na nové trhy, na nichž již sám působí. Navíc je zřejmé, že k možnosti ovládat tuto společnost mu 70% podíl stačí a za další posílení jeho účasti by pak zřejmě nebyl nucen tuto prémii uhradit. Demotivujícím prvkem k uskutečnění akvizice může být bohužel samotná nabídka převzetí, která pro něj znamená povinnost odkupu zbývajících 30 % od všech minoritních akcionářů, na který ovšem již nemusí mít volné finanční prostředky. Institut nabídek převzetí ovšem existuje ve většině právních řádů a investoři se s ním již většinou smířili. Těžko se ovšem smiřují s faktem, že by měli paradoxně „za trest“ i zbývajícím 30 % minoritních akcionářů zaplatit prémii, kterou uhradili s vidinou ovládnutí společnosti a s ní spojenými možnostmi zlepšení stávající situace společnosti změnou majoritního vlastníka. V takovém případě totiž dle mého názoru postrádá významu jediný ospravedlnitelný důvod pro existenci nabídek převzetí, a sice ochrana před „znehodnocujícím“ převzetím společnosti. Pokud totiž minoritní akcionář má v obavě před negativním dopadem příchodu nového investora mít možnost vystoupit z účasti na společnosti za hospodářské situace společnosti před jeho příchodem, je nelogické současně požadovat zohlednění pozitivních synergií, které může nový investor přinést, v odkupní ceně. V takovém případě má racionální minoritní akcionář možnost nepřistoupit na nabídku převzetí, setrvat ve společnosti a realizovat budoucí prospěch společně s majoritním akcionářem.

    Princip rovnosti

    Přestože zde hovořím spíše o pozitivních efektech převzetí novým investorem, existují případy, kdy má nabídka převzetí své opodstatnění. Nedostupnost informací minoritních akcionářů o připravované transakci může vést k situaci, v níž minoritní akcionáři nejsou po uveřejnění informací o vstupu nového - všeobecně negativně vnímaného - investora schopni efektivně prodat na trhu držené akcie, neboť o ně mezi zbývajícími akcionáři logicky není zájem a jejich hodnota klesá. Povinná nabídka převzetí je pak zřejmě adekvátním institutem, který může minoritním akcionářům újmu z  negativního převzetí kompenzovat.

    Další možná zkreslení prémiových cen

    Jak sami autoři článku uvádějí, úroveň prémiové ceny může být zkreslena i opačným směrem (dolů). V praxi může jít o případy, kdy existují různá mimosmluvní protiplnění současného a nového majoritního akcionáře, která měla na výši kupní ceny vliv. V mnoha případech dochází k prodeji majoritního podílu, přičemž podmínkou pro realizaci transakce za smluvenou cenu je dohoda o dalším obchodu, na němž má smluvní strana zájem, a je ochotna pro jeho realizaci slevit z ceny převáděného akciového podílu. Další, velmi obvyklou situací je převod akciového podílu, jehož cena je z části vázána na budoucí dosažené hospodářské výsledky společnosti a její konečná úroveň je známa někdy až několik let po uskutečnění transakce.

    Přestože nelze snižovat význam vypovídací schopnosti dosahovaných prémiových cen, z výše uvedeného je zřejmé, že prémiovou cenu nelze bez dalších analýz automaticky považovat za úroveň ceny, která by měla být s ohledem na účel nabídek převzetí považována za spravedlivou.

    Současný stav

    Pravděpodobně i z tohoto důvodu byla do současného znění obchodního zákoníku včleněna možnost snížit prémiovou cenu až o 15 %, avšak nikoliv pod cenu průměrnou, která je (vedle znaleckého posudku) považována za další kontrolní prvek při určování spravedlivé ceny pro povinné nabídky převzetí.

    Současná právní úprava ovšem odvozuje úroveň ceny pro nabídku převzetí od ceny prémiové a průměrné pouze v případě, kdy je dosažená prémiová (transakční) cena vyšší než šestiměsíční průměr na kapitálovém trhu. V opačném případě transakční cenu za prémiovou nepovažuje a ustanovení o hranici dané prémiovou a průměrnou cenou se tedy poněkud nešťastně vůbec nepoužije. V daném případě je tedy jedinou závaznou hranicí hodnota akcií zjištěná dle posudku znalce.

    Přestože se autoři článku brání situaci, kdy znalecký posudek bude suplovat nedostatečnou vypovídací schopnost průměrné ceny dosahované na veřejných trzích a možná zkreslení obsažená v prémiové ceně, je kvalitně zpracovaný znalecký posudek zřejmě jednou z mála možností, jak zjistit skutečnou tržní hodnotu akcí společnosti v okamžiku před vstupem strategického investora. Vzhledem k tomu, že úlohou znalce je dle výkladu ČNB uvedeného v metodice ZNAL[1] stanovit hodnotu čistého obchodního majetku bez vlivu účasti nového majoritního akcionáře, nelze souhlasit s argumentem, který uvádějí autoři článku, a sice že „by byl nový akcionář sankcionován za pozitivní dopady ovládnutí společnosti“ právě tím, že by musel i ostatním minoritním akcionářům nabídnout hodnotu odvozenou z očekávaných pozitivních efektů, jež přináší. Znalecký posudek tak představuje obranu minoritních akcionářů hlavně v případě, kdy prémiová ani průměrná cena nezobrazuje skutečnou hodnotu akcií dosaženou před vstupem nového investora.

    Znalecký posudek investory rozhodně neodradí

    Obava z toho, že kvůli výsledku ocenění znalce bude nový investor muset nabídnout minoritním akcionářům protiplnění o mnoho vyšší, než je cena, kterou uhradil nezávislé protistraně při převzetí, je v praxi rovněž zbytečná. Dá se totiž jen stěží předpokládat, že správně provedené ocenění, v němž navíc nebudou zohledněny pozitivní synergie vstupujícího investora, bude vyšší než cena sjednaná mezi nezávislými stranami trhu, které synergie v úpravě ceny jistě uvažují. To samozřejmě platí pouze v případě, že k převodu došlo mezi nezávislými stranami a že cena nebyla sjednána s ohledem na další necenové podmínky kontraktu. V opačném případě je zřejmě jedinou spolehlivou indikací hodnoty opět znalecký posudek. Nový investor si navíc může nechat zpracovat znalecký posudek nezávislých znalců před samotnou akvizicí akcií společnosti, aby nebyl v nejistotě ohledně ceny, kterou bude muset minoritním akcionářům v případě převzetí nabídnout.

    Co dál?

    Nelze než souhlasit, že aktuální stav českého kapitálového trhu by neměl být řešen prostřednictvím účelově upravené právní úpravy nabídek převzetí. Při tvorbě nového zákona ovšem nelze zcela abstrahovat od situací, ke kterým může při jeho aplikaci docházet, resp. ke kterým bude docházet zřejmě nejčastěji. Snad s výjimkou očekávané privatizace společnosti ČEZ budou povinné nabídky převzetí činěny v případě, kdy žádný z účastníků převodu majoritního balíku akcií nebude ochoten akceptovat úroveň tržního kurzu jako určující hodnotu akcií právě pro jejich nízkou vypovídací schopnost. Z výše uvedeného je rovněž zřejmé, že prémiová cena není s ohledem na účel nabídek převzetí ideálním nástrojem, jak spravedlivou výši ceny zjišťovat. Znalecký posudek, jenž spravedlivou výši ceny často určuje, je navíc kontrolován Českou národní bankou v rámci řízení o udělení souhlasu s uveřejněním povinné nabídky převzetí a je tak zřejmě plně ospravedlnitelným nutným kontrolním prvkem, na základě kterého by měla být cena u povinných nabídek převzetí v českých podmínkách stanovována.

    Argument, že po zájemcích o převzetí nelze požadovat, aby „ostatním investorům dopláceli za nepodařený pokus regulátorů o vytvoření funkčního trhu s jejich akciemi“, nelze podle mého názoru pokládat za argument proti správnému způsobu stanovení ceny na základě znaleckého posudku, pokud je velmi často jediným způsobem jak spravedlivou výši ceny spolehlivě stanovit. Naopak by nás měl vést k zamyšlení, na jaké akcie se má institut povinných nabídek převzetí vztahovat a co učinit k tomu, aby tyto tituly nebyly „uměle“ drženy v obchodování na regulovaném trhu. Praktickou otázkou ovšem zůstává, zda by institut povinných nabídek převzetí nezůstal pouhou teoretickou součástí českého právního řádu, pokud by se vztahoval pouze na cenné papíry, u nichž lze hodnotu spolehlivě stanovit na základě průměrných tržních cen.

    Přestože tedy současný stav právní úpravy nabídek převzetí nelze považovat za dokonalý a implementace 13. směrnice zřejmě nebyla dosud adekvátně provedena, není z pohledu současné praxe argumentace ministerstva spravedlnosti v návrhu připravované novely zcela nepodložená a současná praxe má jistě své opodstatnění.

    Vzhledem k tomu, že 13. směrnice považuje cenu při povinné nabídce převzetí za přiměřenou rovněž pro účely stanovení protiplnění při uplatnění práva výkupu akcií majoritním akcionářem (squeeze-out), při němž nemají akcionáři možnost volby, zda ve společnosti setrvat i „pod vedením“ nového majoritního akcionáře, bude nutné nahlížet výše uvedené souvislosti optikou aplikace uceleného právního rámce řešícího nejen nabídky převzetí, ale i další právní instituty, které jsou v souvislosti s nabídkami převzetí nebo s odkazem na ně v českém právním řádu řešeny.

    Pozitivně lze v každém případě hodnotit vyvolanou veřejnou diskusi, která probíhá již nyní, a nikoliv až jako reakce na nepovedený platný zákon, který by byl posléze akutně novelizován, jak je tomu u nás v poslední době zvykem.

    Jan Chromý
    Senior Consultant
    Znalecký ústav TACOMA Consulting, a.s.



    [1] Znalecké posudky pro účely povinných nabídek převzetí a veřejných návrhů smluv o koupi účastnických cenných papírů (ZNAL)



    © EPRAVO.CZ – Sbírka zákonů, judikatura, právo | www.epravo.cz

    Jan Chromý
    18. 9. 2006
    pošli emailem
    vytiskni článek

    Poslat článek emailem

    *) povinné položky

    • Tweet

    Další články:

    • Prohlášení a záruky v korporačních smlouvách jako cár papíru?
    • Outsourcing ICT služeb dle nařízení DORA
    • Zákaz konkurence jednatele s.r.o.
    • Přemístění seychelské společnosti do České republiky
    • Americká celní politika Donalda Trumpa a možné dopady na českou ekonomiku
    • Přeměny obchodních společností v roce 2025: Přehled forem, výhod, rizik a novinek
    • Návrh Evropské komise na zmírnění pravidel ESG reportingu
    • Claimy ze smluvních podmínek FIDIC
    • Jak budou vypadat cenovky v roce 2025? Nová pravidla pro uvádění měrných cen v kostce
    • Faktoring a jeho vliv na hodnotu společnosti
    • Akviziční smlouva pro nemovitostní investiční fond

    Novinky v eshopu

    Aktuální akce

    • 22.05.2025Zavádění AI do firmy: průvodce džunglí inovací a právních pastí (online - živé vysílání) - 22.5.2025
    • 23.05.2025Nová a připravovaná legislativa v oblasti rodinného práva (online - živé vysílání) - 23.5.2025
    • 29.05.2025Švarcsystém a nastavení spolupráce s kontraktory v roce 2025 (online - živé vysílání) - 29.5.2025
    • 30.05.2025Česká implementace směrnice NIS2 očima právníka i úřadu (online - živé vysílání) - 30.5.2025
    • 03.06.2025Svěřenské fondy a fundace – právní a daňové aspekty dispozic s majetkem a plnění obmyšleným (online - živé vysílání) - 3.6.2025

    Online kurzy

    • Zaměstnanec – rodič z pohledu pracovněprávních předpisů
    • Flexi novela zákoníku práce
    • Umělá inteligence a odpovědnost za újmu
    • Novela insolvenčního zákona – klíčové změny od 1. 10. 2024
    • Evropské právo a jeho vliv na sport
    Lektoři kurzů
    JUDr. Tomáš Sokol
    JUDr. Tomáš Sokol
    Kurzy lektora
    JUDr. Martin Maisner, Ph.D., MCIArb
    JUDr. Martin Maisner, Ph.D., MCIArb
    Kurzy lektora
    Mgr. Marek Bednář
    Mgr. Marek Bednář
    Kurzy lektora
    Mgr. Veronika  Pázmányová
    Mgr. Veronika Pázmányová
    Kurzy lektora
    Mgr. Michaela Riedlová
    Mgr. Michaela Riedlová
    Kurzy lektora
    JUDr. Jindřich Vítek, Ph.D.
    JUDr. Jindřich Vítek, Ph.D.
    Kurzy lektora
    Mgr. Michal Nulíček, LL.M.
    Mgr. Michal Nulíček, LL.M.
    Kurzy lektora
    JUDr. Ondřej Trubač, Ph.D., LL.M.
    JUDr. Ondřej Trubač, Ph.D., LL.M.
    Kurzy lektora
    JUDr. Jakub Dohnal, Ph.D., LL.M.
    JUDr. Jakub Dohnal, Ph.D., LL.M.
    Kurzy lektora
    JUDr. Tomáš Nielsen
    JUDr. Tomáš Nielsen
    Kurzy lektora
    všichni lektoři

    Magazíny a služby

    • Monitoring judikatury (24 měsíců)
    • Monitoring judikatury (12 měsíců)
    • Monitoring judikatury (6 měsíců)

    Nejčtenější na epravo.cz

    • 24 hod
    • 7 dní
    • 30 dní
    • „Flexinovela“ zákoníku práce: Co vše se letos mění?
    • Máte dostatečně zdokumentované plnění s dodavatelem?
    • DEAL MONITOR
    • 10 otázek pro ... Lukáše Rezka
    • Prohlášení a záruky v korporačních smlouvách jako cár papíru?
    • Vypořádáním SJM k obchodnímu podílu soudním smírem (ne)může dojít k převodu obchodního podílu na exmanžela, který nebyl společníkem
    • Posouzení intenzity porušení pracovních povinností zaměstnance – komentář k rozhodnutí Nejvyššího soudu České republiky
    • Bezplatná obhajoba
    • Prohlášení a záruky v korporačních smlouvách jako cár papíru?
    • Byznys a paragrafy, díl 9.: Flexinovela zákoníku práce
    • „Flexinovela“ zákoníku práce: Co vše se letos mění?
    • ONLINE - ŽIVÉ VYSÍLÁNÍ | Sjezd českých právníků - 14.-15.5.2025
    • Posouzení intenzity porušení pracovních povinností zaměstnance – komentář k rozhodnutí Nejvyššího soudu České republiky
    • FDI v akci: První zákaz zahraniční investice v České republice
    • Flexibilní novela zákoníku práce
    • Bankovní tajemství ve světle nových výzev bezhotovostní digitální éry
    • Může rodič sledovat své dítě kamerou nebo prostřednictvím telefonu či hodinek?
    • Flexinovela zákoníku práce: sloučení výpovědních důvodů při ztrátě zdravotní způsobilosti
    • Rozhodnutí NSS podstatně mění zaběhlá pravidla v daňovém řízení: Po lhůtě už jen soudní cestou
    • Prohlášení a záruky v korporačních smlouvách jako cár papíru?
    • Právní novinky v roce 2025, část první – rodinné právo
    • Mohou vlastníci nemovitostí zabránit dronům pořizovat fotografie jejich nemovitostí? Rozhodnutí soudu v QR kódu
    • Návraty zaměstnanců z rodičovské dovolené, záskoky a související otázky trvání pracovního poměru
    • Smluvní pokuta versus odpovědnost za újmu: interpretační výzvy § 2050 a § 2898 občanského zákoníku

    Soudní rozhodnutí

    Bezplatná obhajoba

    Zásadně nelze za okolnost odůvodňující automatické přiznání nároku na bezplatnou obhajobu (či za sníženou odměnu) považovat pouze zjištění, že je proti obviněnému vedeno...

    Vyvlastnění

    Ustanovení § 23 odst. 4 zákona o vyvlastnění představuje skutkovou podstatu náhrady škody založené na objektivní odpovědnosti vyvlastnitele. Předpokladem jeho odpovědnosti není...

    Spoluzpůsobení si újmy poškozeným

    Porušení právní normy poškozeným, jež neslouží k ochraně práv porušených škůdcem, nezakládá spoluúčast na vzniklé újmě ve smyslu § 2918 o. z.

    Ochrana osobnosti, parlament (exkluzivně pro předplatitele)

    Poslanci a senátoři požívají indemnity podle čl. 27 odst. 2 Ústavy ve vztahu k trestní a přestupkové odpovědnosti, nikoli však ve vztahu k odpovědnosti soukromoprávní. Čl. 27 odst. 2...

    Ochrana projevu (exkluzivně pro předplatitele)

    Šíření dezinformací není vyňato z dosahu čl. 17 odst. 1 a 2 Listiny; lze je omezit jen zákonem a za podmínek čl. 17 odst. 4 Listiny.

    Hledání v rejstřících

    • mapa serveru
    • o nás
    • reklama
    • podmínky provozu
    • kontakty
    • publikační podmínky
    • FAQ
    • obchodní a reklamační podmínky
    • Ochrana osobních údajů - GDPR
    • Nastavení cookies
    100 nej
    © EPRAVO.CZ, a.s. 1999-2025, ISSN 1213-189X
    Provozovatelem serveru je EPRAVO.CZ, a.s. se sídlem Dušní 907/10, Staré Město, 110 00 Praha 1, Česká republika, IČ: 26170761, zapsaná v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze pod spisovou značkou B 6510.
    Automatické vytěžování textů a dat z této internetové stránky ve smyslu čl. 4 směrnice 2019/790/EU je bez souhlasu EPRAVO.CZ, a.s. zakázáno.

    Jste zde poprvé?

    Vítejte na internetovém serveru epravo.cz. Jsme zdroj informací jak pro laiky, tak i pro právníky profesionály. Zaregistrujte se u nás a získejte zdarma řadu výhod.

    Protože si vážíme Vašeho zájmu, dostanete k registraci dárek v podobě unikátního online kurzu Základy práce s AI. Tento kurz vás vybaví znalostmi a nástroji potřebnými k tomu, aby AI nebyla jen dalším trendem, ale spolehlivým partnerem ve vaší praxi. Připravte se objevit potenciál AI a zjistit, jak může obohatit vaši kariéru.

    Registrace je zdarma, k ničemu Vás nezavazuje a získáte každodenní přehled o novinkách ve světě práva.


    Vaše data jsou u nás v bezpečí. Údaje vyplněné při této registraci zpracováváme podle podmínek zpracování osobních údajů



    Nezapomněli jste něco v košíku?

    Vypadá to, že jste si něco zapomněli v košíku. Dokončete prosím objednávku ještě před odchodem.


    Přejít do košíku


    Vaši nedokončenou objednávku vám v případě zájmu zašleme na e-mail a můžete ji tak dokončit později.