EU Listing Act ruší povinnost oddělených plateb za investiční výzkum při obchodování na kapitálovém trhu

Investiční výzkum – definice a význam

Investment research neboli investiční výzkum představuje služby spočívající v analýzách investičních příležitostí, typicky ve formě analytických zpráv o emitentech a trzích. Z právního hlediska jde o doplňkovou investiční službu podle MiFID II – konkrétně „investiční výzkum a finanční analýzu nebo jiné formy obecných doporučení týkajících se obchodů s finančními nástroji“[1]. V praxi investiční výzkum zajišťují analytici investičních firem (bank, obchodníků s cennými papíry či specializovaných společností) a jeho výstupy slouží investorům při rozhodování. Kvalitní výzkum zvyšuje informovanost trhu, podporuje správné ocenění akcií a zejména u menších či nových emitentů může výrazně zlepšit viditelnost společnosti mezi investory.

Historicky byl investiční výzkum nabízen klientům bez samostatné platby, jako součást komplexních služeb obchodníka s cennými papíry. Náklady na analytické pokrytí trhu byly tradičně kryty provizemi za obchodování – brokerské firmy financovaly svůj výzkum z poplatků, které inkasovaly při realizaci pokynů klientů. Tento model společné úhrady za provedení obchodu a výzkum (tzv. bundling) byl dlouhodobě zavedenou tržní praxí a přispěl k široké dostupnosti analytických zpráv. Zároveň však vyvolával obavy ohledně transparentnosti nákladů a možného střetu zájmů. Investor často netušil, jakou část poplatků platí za samotné obchodování a jakou za výzkum, a portfolio manažeři mohli být motivováni směrovat obchody k těm brokerům, kteří poskytovali kvalitní výzkum, namísto aby rozhodovali čistě na základě nejlepších obchodních podmínek.

MiFID II a povinné oddělení plateb za investiční výzkum (unbundling)

Reklama

IT smlouvy & softwarové právo se zaměřením na start-upy a technologické společnosti (online - živé vysílání) - 21.10.2025

21.10.2025 09:003 975 Kč s DPH
3 285 Kč bez DPH

Koupit

Regulatorní reakce na uvedené obavy přišla s MiFID II, která od roku 2018 zásadně změnila způsob financování investičního výzkumu. Směrnice MiFID II, v rámci pravidel o pobídkách, zakazovala investičním firmám přijímat od třetích stran jakékoli peněžní či nepeněžní plnění v souvislosti s poskytováním investičních služeb klientům, které by představovalo konflikt zájmů. Za takovou pobídku byl nově považován i investiční výzkum od brokerských společností, pokud by byl poskytován jako součást placeného obchodování.

Výsledkem bylo zavedení povinnosti oddělit platby za investiční výzkum od plateb za provedení obchodů, a to buď (i) platit za výzkum přímo ze svých provozních prostředků, anebo (ii)zřídit zvláštní účet pro výzkum (Research Payment Account)[2], do nějž klienti přispívají zvláštním poplatkem určeným na úhradu výzkumu. Mimo separátní platbu z vlastních zdrojů či účtu pro výzkum byly investičním firmám uloženy i další povinnosti. Například průběžné vyhodnocování kvality a přínosu odebíraných analýz na investiční rozhodování ve prospěch klientů. Cílem těchto změn bylo zvýšit transparentnost nákladů, minimalizovat střety zájmů při poskytování investičních služeb a omezit pobídky, které mohly vést k neobjektivnímu výběru brokerů. Klienti tak měli jasně vidět, kolik za výzkum platí, a rozhodování mělo vycházet z kvality služeb, nikoli z nepřímých motivací. Unbundling tak měl představovat významné posílení ochrany koncového investora a zajištění skutečného principu best execution při realizaci pokynu.

Zavedení povinného oddělení plateb za investiční výzkum mělo i nežádoucí účinky na fungování trhu. Správci fondů a investiční firmy poskytující správu individuálních portfolií museli nově výzkum hradit přímo (nebo z RPA), a mnozí proto snížili rozpočty na analytické služby. Výsledkem byl mírný průměrný pokles počtu analytiků na firmu, přičemž dostupné studie i data ESMA ukazují, že dopad byl výraznější zejména u větších, stabilnějších společností, zatímco pokrytí SME zůstalo relativně stabilní[3].

Regulátoři následně uznali, že nákladová a administrativní zátěž spojená s unbundlingem může brzdit rozvoj kapitálového trhu, a v rámci Listing Actu navrhli uvolnění pravidel.

Výhody a nevýhody oddělených vs. společných plateb

Oddělené financování investičního výzkumu (unbundling) tak na jedné straně přineslo vyšší transparentnost nákladů a přispělo k omezení střetů zájmů, neboť správci aktiv volí brokery primárně podle kvality služeb a obchodních podmínek, nikoli kvůli navázanému výzkumu. Na druhou stranu však tento režim zároveň vedl ke snížení analytického pokrytí trhu, protože výzkum byl poskytován pouze tam, kde byl přímo hrazen. A vyšší náklady a administrativní náročnost přiměly řadu menších správců investiční výzkum omezit.

Naopak dřívější model společného financování výzkumu a obchodování (bundling) umožňoval širší pokrytí trhu a jednodušší provozní nastavení, ale trpěl nižší transparentností nákladů a rizikem, že investoři platí i za analýzy, které nevyužívají, což mohlo vést k neefektivní alokaci zdrojů a potenciálním střetům zájmů.

Nová úprava podle EU Listing Act

Evropský zákonodárce si negativní trend investičního výzkumu uvědomil a přistoupil k uvolnění regulačních požadavků. Nejprve v roce 2021 zrušil povinnost unbundlingu pro investiční výzkum ohledně emitentů s tržní kapitalizace do 1 mld. EUR.

Začátkem října 2024 pak byl schválen evropský legislativní balíček zaměřený na zjednodušení pravidel a zvýšení atraktivity kapitálových trhů nazvaný souhrnně jako EU Listing Act. Jeho součástí je i Směrnice 2024/2811/EU novelizující MiFID II, která ruší dosavadní omezení a umožňuje společné platby za obchodování a výzkum bez ohledu na velikost emitenta.

Konkrétně se z čl. 24 MiFID II vypouští limit tržní kapitalizace do 1 mld. EUR pro emitenta, na nějž se investiční výzkum vztahuje – možnost platit investiční výzkum formou společných provizí tak bude nově platit pro všechny společnosti bez ohledu na jejich velikost[4][5].

Po účinnosti nových pravidel budou dostupné tři režimy úhrady investičního výzkumu: (i) přímá platba výzkumu z vlastních zdrojů investiční firmy (obchodníka s cennými papíry), (ii) platba ze zvláštního účtupro výzkum spravovaného investiční firmou, nebo (iii) společná platba v rámci poplatků za provedení pokynu.

Nově přidaný článek 24 odst. 9a MiFID II stanoví, že ať už investiční firma zvolí kterýkoli z uvedených způsobů, musí vždy splnit podmínky pro to, aby výzkum nebyl považován za nepovolenou pobídku. Tyto podmínky jsou následující: (i) investiční firma musí mít uzavřenu smlouvu s poskytovatelem výzkumu, která stanoví metodiku odměňování a způsob zahrnutí ceny výzkumu do celkové ceny služeb; (ii) investiční firma informuje své klienty o tom, zda se rozhodla hradit služby provedení pokynu a výzkum společně nebo odděleně, a zpřístupní jim svou politiku odměňování výzkumu, včetně řešení způsobu řešení střetů zájmů; klienti mají také právo na roční vyúčtování nákladů na tento výzkum; (iii) investiční firma musí alespoň jednou ročně vyhodnotit kvalitu, využitelnost a přínos výzkumu pro investiční rozhodování.

Uvedené požadavky zajistí, že i při návratu ke společným platbám bude zachována určitá míra transparentnosti a kontroly ze strany klientů a dohledových orgánů.

Nad rámec toho Listing Act zavádí ještě kategorii výzkum financovaný emitentem (tzv. issuer-sponsored research). Takové analýzy budou moci být distribuovány investory pouze tehdy, pokud budou jasně označeny jako výstup financovaný emitentem a budou vypracovány v souladu s EU kodexem chování proissuer-sponsored research[6], který má vypracovat ESMA[7](European Securities and Markets Authority). Tento krok reaguje na potřebu podpořit pokrytí malých emisí i cestou, kdy si emitent sám zaplatí zpracování analýzy – kodex má zajistit nezávislost a objektivitu takto sponzorovaného výzkumu, aby mu investoři mohli důvěřovat.

Přechodné období do roku 2026

Legislativní změny obsažené v Listing Act musí členské státy implementovat do 5. června 2026. Do té doby zůstává v platnosti stávající režim (včetně výjimky pro malé emitenty do 1 mld. EUR). Mezitím probíhá na úrovni EU příprava prováděcích předpisů k upřesnění detailů nové úpravy.

ESMA byla pověřena připravit změny v navazující delegované směrnici MiFID II (která doposud upravovala unbundling podrobně) a v říjnu 2024 zveřejnila technický konzultační dokument[8] k plánovaným úpravám čl. 13 Delegované směrnice 2017/593/EU, který nastínil nové požadavky pro všechny tři modely úhrady výzkumu a vyzval odbornou veřejnost k vyjádření6. Finální podoba změn na úrovni prováděcího předpisu se očekává v roce 2025, nicméně zatím zveřejněna nebyla.

Závěr

Novela MiFID II provedená prostřednictvím EU Listing Act představuje návrat k dřívějšímu modelu financování investičního výzkumu, jenž má posílit analytickou činnost a informovanost investorů, zejména na trzích s menšími emitenty. Zjednodušení regulace a odstranění překážek pro výzkum má podpořit atraktivitu evropských trhů a oživit investiční výzkum, což by mělo zlepšit fungování trhu a přístup firem ke kapitálu.

Mgr. Vojtěch Láska, LL.M., 
partner

Jan Karel, 
právní asistent
 

 

KLB Legal, s.r.o., advokátní kancelář